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LA BURBUJA INMOBILIARIA Y LA PRODUCTIVIDAD EN EL TRABAJO LOS MAYORES RETOS


Puedo pensar que hay una serie de hechos concretos que necesitan ser revisados en la vieja Europa: la baja paridad del crecimiento de la demanda doméstica en Alemania, el pobre rendimiento del sector industrial en Italia y los grandes desequilibrios de la demanda doméstica...lo que podría inferir el excepcional crecimiento de la economía española. En los años pasados, el rendimiento de la economía española ha probado ser extremadamente robusta, con crecimientos del PIB que han superado en 1,4 puntos a los de la zona euro. Este fuerte crecimiento económico se ha contagiado parcialmente a la renta per cápita que ha crecido del 78% de la media de la UE en 1995, hasta el 85% a finales de 2003. Las reformas estructurales, así como la gestión de las finanzas públicas son reconocidos como los factores principales. Los generosos fondos estructurales y el continuo declive en los ratios reales de interes que siguieron a la entrada en la Unión Montetaria, también han supuesto un estímulo que bajo mi punto de vista, han contribuido a un camino de crecimiento desequilibrado.


Ahora pensamos que a no ser que el país afronte una serie de retos durante los próximos años, el crecimiento va a ser perjudicado seriamente. La dinámica de los precios de las viviendas, reflejan una sobrevaloración del sector y precisan de una férrea supervisión. La no ralentización de las deudas de los propietarios, a un nivel que excede la media europea, ha elevado la vulnerabilidad de la economía a los impactos externos. En suma, la mezcla del crecimiento está fuertemente desequilibrado. En el lado de la provisión, la diferencia de la productividad por hora con el resto de la Eurozona se ha incrementado durante la segunda mitad de los años 90, llegando a poner en entredicho la capacidad de España para competir en un mercado más globalizado.


SOBREVALORACIÓN PERSISTENTE DEL MERCADO DE LA VIVIENDA


Hemos revisado pronto la dinámica de los precios de la vivienda. Según nuestros cálculos, los precios estaban sobrevalorados un 30% en 2003, con respecto a los datos fundamentales (Ver A. Grimaldi Sobrecalentamiento de las viviendas y bolsillos vacíos, October 6, 2004). Como las condiciones monetarias permanecen fuertemente expansionarias, la burbuja inmobiliaria corre el riesgo de inflarse y una fuerte corrección del precio de la vivienda es ahora más que otra posibilidad. La dinámica del precio de la vivienda puede claramente tener repercusiones importantes en el panorama económico a corto plazo. En adicción a esto, la burbuja inmobiliaria en españa es similar a la de UK, pero mientras el Banco de Inglaterra tiene capacidad de maniobra, el Banco de España no la tiene, bajo nuestro punto de vista. El único instrumento es la política fiscal, que debería permanecer restrictiva de cara a enfrentarse a la amplia liquidez de la economía. Las medidas puestas en marcha por el gobierno están encaminadas principalmente a proveer el acceso a la vivienda a las clases menos pudientes. Sin embargo, creemos que es crucial que el proceso de obtener un modelo de tierra sostenible sea más trasparente. A este respecto, una reforma en la legislación de la concesión de permisos de obra sería bienvenida. Añadir a esto, que el tratamiento fiscal favorable de las hipotecas debería desaparecer por completo, según nuestra opinión.


CONSUMIDORES SOBRE-ENDEUDADOS


La otra cuestión que añade cierta preocupación de cara al futuro, es el imparable aumento de las deudas hipotecarias. Los prestamos respecto al PIB, saltaron del 42% a casi el 70% en 2003, mientras en la eurozona lo hicieron del 47% al 57%. Encontramos también que la capacidad de ahorro bajo de la carga de la deuda, es tan baja como el 1% de los ingresos disponibles en Junio de este año, lo que sugiere que los propietarios de vivienda están realmente axfisiados financieramente. La mayoria de la deuda de los propietarios está financiada a tipo variable y un aumento de los tipos de interés podría afectar a la capacidad de consumo de los mismos. A este respecto, sería deseable que los bancos y entidades hipotecarias, limitaran las hipotecas de interés variable de cara al futuro. Otra vez, la gestión de las finanzas públicas es la clave que debería causar un apalancamiento fiscal en el sector de los propietarios.


PRODUCTIVIDAD SE DEMORA


El otro gran reto que afronta España en los próximos años es la diferencia de productividad con la eurozona. La productividad por hora de España ha crecido realmente muy poco respecto a la media europea en la segunda mitad de los 90. Una posible explicación de esta diferencia creciente podria ser el uso indiscriminado de contratos temporales. Un uso demasiado extenso de los contratos flexibles podria haber reducido el incentivo de adiestrarse en el trabajo. Mientras el incremento de la flexibilidad del mercado es un hecho deseable, existe la necesidad de que haya un equilibrio entre la flexibilidad y el adiestramiento.


ESTÁ EN MENTE INCREMENTAR LA PRODUCTIVIDAD Y DESREGULAR EN EL FUTURO


Como intento de aumentar la productividad, en la ley de presupuestos del 2005, el gobierno ha aumentado el gasto en educación e investigacion. Deberían ejecutarse otras acciones futuras para incrementar la productividad en el trabajo, que permanece extremadamente baja. En Julio, el gobierno aprobó una Declaración de Diálogo Social que se mueve en esta dirección. En suma, creemos que se necesitan más esfuerzos para aumentar la competitividad en el sector de la venta al por menor y los servicios profesionales.


PERDIENDO COMPETITIVIDAD


La competitividad está lejos de ser un tema clave para España. Sin embargo, en los últimos años, hemos empezado a ver los primeros signos de deterioro. El diferencial permanente y creciente con respecto a la eurozona no puede ser justificado por más tiempo en base a las consideraciones cíclicas y de polaridad. Más bien creemos que en parte refleja el deterioro de la competitividad. Los costes por unidad laboral han crecido en exceso con respecto a la media de la UE. Reconsiderar la política de pactos es clave de cara a afrontar el problema y amansar la dinámica de esta inflacción. Realmente, los sueldos españoles estan expuestos a la inflación y salvaguardar los sueldos de la inflación sería un cambio bienvenido, especialmente en un entorno de precios elevados del petróleo.


El desarrollo de la economía de España ha sido positiva durante este año. Sin embargo, la diferencia de crecimiento con el resto del bloque Euro, se ha hundido. En el 2005, vemos una fuerte deceleración del crecimiento del PIB tan grande como los precios del petróleo y la fuerte moneda, lo que pesa sobre el rendimiento de la economía española. Por encima de todo, vemos en 2004 un crecimiento del PIB del orden del 2,2%, después del 2,6% de este año. Desde el 2006 en adelante, vemos que España gradualmente tenderá a converger con el resto de la media de la UE. Identificamos dos áreas que demandan soluciones urgentes si el país quiere seguir siende una base de crecimiento de la UE. La burbuja inmobiliaria y la baja productividad deben ser solventadas a corto plazo. Afrontar estos temas tan pronto como sea posible es clave para equilibrar el camino del crecimiento económico de cara al futuro.


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Morgan Stanley (Londres) - 17 de diciembre de 2004
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