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Los bonos del Santander sólo interesan si la acción se sitúa entre 9 y 15,2 euros dentro de cinco años

BCH

@Eduardo Segovia.- - 17/09/2007

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La macroemisión de bonos convertibles del Santander por 5.000 millones de euros ha desatado auténticas pasiones en el mercado. Los inversores y asesores se dividen entre los que consideran muy atractiva la rentabilidad que ofrecen –muy por encima de lo que el mercado pagaba hasta ahora- y los que consideran que tiene truco. En lo que están de acuerdo los profesionales es en que se trata de una buena fórmula de Emilio Botín para financiarse.

¿Realmente interesa acudir a esta emisión? Muchos inversores han echado cuentas (entre ellos, numerosos lectores de El Confidencial, a los que agradecemos sus aportaciones) y la conclusión general es que es más rentable invertir directamente en acciones en la mayoría de los escenarios posibles, aunque no en todos.

Para empezar, hay que tener claros varios conceptos. En primer lugar, no se trata de renta fija ni tampoco de una alternativa a los depósitos, puesto que hay riesgo de pérdidas. En segundo lugar, se trata de un bono convertible sui generis, puesto que no podrá venderse libremente en el mercado sino sólo convertirse en acciones del banco. Y además, sólo en ventanas anuales durante los primeros cuatro años o al final de la vida del bono, el quinto año. La iliquidez del producto es una de las mayores críticas de los expertos.

En tercer lugar, el gran hándicap de estos títulos es que se convierten por acciones con una prima del 20% sobre el precio fijado, es decir, que los inversores pierden un 20% de entrada. Éste es el motivo por el que el Santander ofrece una remuneración tan alta durante la vida del bono (el 7,5% el primer año y el euribor más 2,75 puntos los otros cuatro). Ahora bien, a cambio también se renuncia al dividendo durante ese período. Pero, ¿es suficiente para compensar esta prima del 20%?

Convertibles versus acciones

Un banco privado ha realizado una simulación para sus clientes en la que parte de que el precio de canje fuera el cierre del jueves (12,9 euros), al que luego habría que añadir ese 20%. Asume también que el euribor a tres meses se mantiene constante durante los próximos cinco años en el 4,75% actual. Finalmente, supone que se reinvierten tanto los dividendos de las acciones como los cupones de los bonos en activos monetarios a ese 4,75%, y que la rentabilidad por dividendo del Santander se mantiene en los niveles actuales del 4,16%.

El resultado de este ejercicio es que el bono convertible sólo resulta interesante si la acción del Santander no supera los 15,2 euros dentro de cinco años. Si ese precio es rebasado (lo que supone una subida del 16% en cinco años), la subida de la acción más los dividendos ofrece una rentabilidad mayor que los convertibles.

En el caso contrario, es decir, si el precio baja, lógicamente perderán los que compren acciones –que sufrirán íntegramente la caída- mientras que los tenedores de convertibles mantendrán las ganancias del interés de los cupones. Hasta un punto: si el valor baja de 9 euros, el producto entrará en pérdidas.

Si suponemos que el euribor no se mantiene en los elevadísimos niveles actuales sino que baja hasta situarse en una media del 4,10%, los niveles cambian: las acciones vencen a los bonos a partir de 15 euros, y los convertibles entran en pérdidas en 9,85 euros. Existe otro escenario posible, y es que la compra del ABN Amro –lo que pretende financiar esta emisión- fracase. En ese caso, el Santander contempla convertir los bonos en un depósito a un año manteniendo el interés del 7,5%.

Alta demanda de este producto

La conclusión de esta entidad es que “no compensa comprar esta emisión desde el punto de vista conjunto de la rentabilidad, el riesgo y la liquidez”. En especial, porque sus analistas consideran muy factible que el Santander suba más del 16% en bolsa a cinco años vista. Por el lado opuesto, tampoco se puede descartar una caída importante del valor si el mercado finalmente cambia de tendencia a la baja. Así ocurrió entre 2000 y 2003: no hay que olvidar que el Santander no recuperó los niveles previos a la caída hasta cinco años después.

En todo caso, estos análisis no están influyendo demasiado en las decisiones de los pequeños inversores a los que va dirigido el producto. A pesar de que la CNMV todavía no ha aprobado su venta, el banco ya ha anunciado que tiene demanda de sobra para colocar la emisión gracias al esfuerzo comercial de su red, que ha recibido la orden de dar prioridad absoluta a los convertibles.